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2021-03-14

李迅雷:从流动性角度看经济减速下的投资机会

文章来源:微信微信官方账号李迅雷0722

抽象的

如今,各国央行都采取了降息或扩表等措施来提高流动性,但长期存在的结构性问题难以解决,难以改变经济持续下行的趋势。分析宏观经济趋势,不仅要关注货币的流动性,还要关注人口、商品和信息的流动性。目前国内这四种流动性都在下降。流动性兼具分层和结构特征,与投资策略相对应,需要分层思维、结构思维和权衡思维。在经济下行、风险偏好下降的背景下,“核心资产短缺”出现,这种现象还会继续。流动性过剩总是一个相对的概念

十年前,我写过一篇文章,叫《流动性的故事》。我当初为什么要写这篇文章?主要原因是美国次贷危机爆发后,货币的流动性成了问题,从短缺到过剩。什么是“流动性”?经济学的解释是指将某种资产转化为支付手段或清算手段的难度。因为现金可以直接用于支付或结算,而不转化为其他资产,所以现金被认为是最具流动性的资产。从这个推理来看,所谓流动性过剩,就是央行发行货币过多,货币量增长过快,银行机构资金来源充裕,居民储蓄快速增长。

10年前美联储采取量化宽松货币政策,导致流动性过剩,日本利率始终接近于零。现在,美国打算重启量化宽松政策:从10月15日到明年第二季度,每月购买600亿美元短期美国国债,并扩大资产负债表以增加美元和刺激经济。这是自2012年9月推出第三轮量化宽松(QE)措施以来,美联储资产负债表的首次大规模扩张。但这能改变美国经济的下行趋势吗?边际效应恐怕在递减。

目前世界上有5个经济体利率为负,分别是欧元区、日本、瑞士、瑞典和丹麦,说明流动性仍然过剩,而全球经济仍然面临下行甚至衰退的压力。

就中国而言,虽然M2广义货币的增长率比十年前下降了一半以上(2009年底为27%),利率水平也大幅下降,但当前的货币政策目标是保持合理和充足的流动性。那么,这个目标实现了吗?我觉得流动性有分层,就像消费有分层一样,这是结构性问题。

比如9月份新增人民币贷款增加,但从结构上看,企业中长期贷款占比下降,新增短期贷款和票据融资占比上升,贷款结构仍然较差,企业投资意愿仍然较弱。因此,流动性是否过剩,不仅取决于货币的规模或货币的增长率,还取决于相对的概念,即当经济增长率下降或投资回报率下降时,即使再次实施货币政策,效果估计也是有限的。

本质上,借钱给能还钱的人是银行等金融机构的盈利模式。现在全球的问题是融资需求最大的是穷人,但是贷款给穷人的风险很大,比如美国的次贷危机;对富人的贷款是安全的,但需求是有限的。

当资本回报率下降时,融资困难和昂贵的问题就出现了。所以,融资难、融资贵的本质不是制度问题,而是经济发展的阶段问题。这也是为什么2013年之前,民营企业投资飙升,融资难、融资贵不是问题。

所以融资难、融资贵的问题其实是一个全球性的问题,因为经济放缓、资本回报率下降会让这个问题凸显出来。即使采取货币政策,效果也非常有限,这也是凯恩斯当年指出的“流动性陷阱”。

我们正面临更大范围的流动性下降

与凯恩斯的经典或狭义的“流动性陷阱”不同,保罗克鲁格曼认为,流动性不仅是狭义货币,也是广义货币;导致货币需求无限的原因不仅是人们偏好流动性的原因,也是流动性偏好以外的原因。他将“流动性陷阱”的本质归因于“信心”或预期的问题。

央行扩张的边际效应正在减弱,这应该是一个全球性的现象。那么,是什么导致了信心或预期的下降呢?这是因为经济放缓的问题从来不是金融体系的问题造成的,而是每次出现问题都要通过降低标准降息或者扩表来缓解。那么,问题的“根源”是什么呢?我认为是社会经济结构的固化和老化。

正如我在文章《为何全球将进入低增长高动荡模式》中所指出的,二战以来,整个世界保持了整体的和平局面,没有出现人类历史上罕见的全球性饥荒或瘟疫,使得原有的制度得以延续,但尽管有所改变和完善,却难以完成。因此,结构性问题越来越严重,包括人口结构、收入结构、产业结构、区域结构等。

因此,我们不仅可以从克鲁格曼广义货币(M3、M4)的流动性来反映信心和预期,还可以从商品、人口和信息的流动性来反映经济结构。以中国为例。毕竟,中国对全球经济增长的贡献超过了30%。

商品的流动性可以用产销率、运费增长率等指标来衡量。由于没有工业生产和销售率的总指数,从社会消费品零售总额的增长数据来看,自2009年以来,增长率也下降了一半左右。从货运增速来看,整体增速也有所下降,2010年为15%(2009年因次贷危机降至9.2%),现在也下降了一半左右。

从实际案例来看,耐用消费品两大主要产品:汽车和手机的销量已经进入负增长时代。2013年中国每百户乘用车数量为16辆,仅相差5年,到2018年增加到33辆。因此,从爆炸式增长到负增长,意味着短期的倍增

用车消费饱和了,智能手机也是如此。

又如,今年前三季度实物消费网购增速为20%,与过去50%的超高增速相比,也下降了一半以上;再从进出口贸易的增速看,均出现了下降。推而广之,这些商品或项目的销售增速下降,意味着货物流高增长时代的结束,货物的流动性已经在衰减。

从人口流动性看,从2011年起,城镇化速度明显放缓,过去城镇化率每年提高1.4个百分点,2018年已降到1.1个百分点。一是农村剩余劳动力转移基本宣告结束,且农民工趋于老龄化,50岁以上农民工占比从2008年的11%上升到21%,30岁以下农民工占比从46%降到30%,2018年新增农民工数量仅180万。

此外,国家统计局还公布每年的流动人口余额数据,2014年流动人口数量达到2.53亿的峰值,之后逐年回落,2018年已经降至2.41亿。人口流动性的下降,既是经济现象,即经济增速与就业机会相关,增速下降,二、三产业的就业机会也减少,人口迁徙速度放缓;同时又是社会现象,即人口老龄化,2018年,东部农民工数量减少了180多万,其中相当多的人是回家乡了。

最后再看信息流动性。相关的评价指标很多,这里仅以移动互联网数据为例,这应该颇具代表性。权威数据公司QuestMobile数据显示,2019年上半年,移动互联网用户净减200万,11.38亿用户基本为峰值,如今为11.34亿。此外,寒意更浓的是用户时长,从2018年12月到2019年3月,用户时长增速从22.6%降至11.8%,到了2019年6月,增速已经滑到了6%。

2000年以来,信息技术产业高速发展,成为我国经济增长中的一大亮点,2018年,我国信息传输、软件和信息服务业增加值同比增长了30%,2019年前三季度,同比增长20%,不敢肯定2018年就是信息流动性的头部,但信息流的增速不可能长期维持高位。

综上所述,从货币流、人口流、货物流和信息流这四大流看,均面临减量或减速的局面。这也从四个侧面对我国经济增速下行给予了合理解释。

投资相对论:流动性的机会在哪里

既然广义流动性都在衰减,三季度GDP增速也首次跌到了6%,这意味着风险在增加,何来投资机会?我觉得,机会大多是相对的,就像大部分经济指标是相对的一样,因此,投资也是要选择相对机会。

我觉得,进入流动性衰减的存量经济时代,投资分析至少需要具备三种思维,一是分层思维,二是结构思维,三是此消彼长思维。

分层思维所对应的投资选择,应该是“抓大放小”和“重高端轻低端”。如前所述,货币的流动性已经呈现“分层”现象,即钱流不到货币当局希望流到的地方,如中小微企业,但有些大型企业或央企部门强者恒强,非但不缺钱,而且融资成本可以进一步下降。从投资的角度看,就应该投向流动性充裕的领域,配置相应的资产。

从企业层面看,如今分化正在加剧,企业分层现象愈加明显。中小微企业经营压力大的问题,既有体制性因素,又有行业集中度提升的客观要求,因为存量经济下供给过剩难以避免。与西方国家相比,当前我国大部分行业的集中度仍偏低,未来还有很大提升空间。因此,投资策略的总体思路应该是抓大放小。

从消费者层面看,消费增速由居民收入增速决定,这些年来,收入增速在下行,导致消费增速下行,但居民收入也出现了分层现象,即高收入组的收入增速降幅较小,中低收入组的收入降幅较大,因此,居民收入差距扩大,表现在消费上,出现高端消费增速较快,中低端消费增速减缓甚至负增长的状况。

而且,从未来看,资本的回报率大于薪酬增速,由于对高收入阶层征税方面难度较大(如房地产税、资本利得税等),那么,收入差距扩大趋势还将延续。因此,从投资角度看,高端消费品或服务应该更有投资价值。

结构思维所对应的投资策略,应该是优化组合。因为中国的产业结构、区域经济结构都在发生变化,所谓的新旧动能转换,区域经济突出发展极的理念。例如,过去拉动经济的三驾马车中,投资占比比较大,出口也有一定贡献,如今,投资占比下降,出口经常出现负贡献,那么,消费的相对地位就提高了,故看好大消费合乎逻辑。又如,随着科技进步,新技术的应用日新月异,看好高科技、信息技术产业等也符合大趋势。

结构思维下的投资策略,除了货币流动性充裕的领域值得去关注外,货物流、人口流和信息流也可以成为投资选择的依据。一般而言,流动性趋好的地方,资产价格会有趋上的空间,如国内四大流动性均比较好的地方,基本集中在北京、长三角和珠三角地区。除了北京和上海由于被严格限制人口规模外,这些地区人口流入量也是最多的,货币流、货物流、信息流则更是在全国领先。

因此,这三个区域的所在城市中,大部分城市的房价水平领先全国,其中北上广深的房价收入比在全国名列前茅。权益资产方面,无论是央企还是民企,大型或超大型的企业都集中在北京、长三角或珠三角三个地区,如金融、互联网、制造业、房地产等的行业头部企业等。

最后,提一下“此消彼长思维”,这其实并不对应什么策略,而是为了对增量经济和存量经济下的资产价格差异性表现做一区分。增量经济下,出现资产价格普涨的概率比较大,存量经济下,则结构性上涨和下跌或同时出现,即此消彼长。因此,在增量经济下,即便配置了“劣质资产”,可能也会上涨,但在存量经济下,当核心资产上涨的时候,非核心资产或许会下跌。

当然,我国经济增速还维持在6%以上,不能说是存量经济,但存量经济的特征已经显现出来了。因此,在资产配置时,要有“此消彼长”的意识,剔除劣质资产,避免被扣分。简言之,增量经济下,躺着也能赚钱,存量经济下,躺着有可能中枪。

例如,当实行负利率政策的经济体越来越多之后,投资标的选择除了资产类别之外,还得考虑币种,即未来哪些币种会有负利率的风险?

今年以来,核心资产价格已经有了较大涨幅。不过,当这些得益于流动性溢价回落的投资标,其价值已经被充分挖掘之后,究竟还有多大空间呢?这就需要评估,关键是对于未来发展趋势如何进行预期。

我的判断是,未来全球经济下行压力仍大,要让经济复苏,有效的财政政策,但大部分国家只能采取货币政策,因为财政政策会增加债务,但大部分西方国家的债务水平已经到了上限。货币政策的无论是降息还是量化宽松,都属于总量政策,对当前各国长期形成的结构固化问题难以奏效,而由此带来的无风险利率下行,对于核心资产(或安全资产)的估值水平提升反而是有利的,对于风险型资产的估值却无多大影响。

最后,我再想强调一下,包括美国在内的诸多国家采取降息或扩表政策,都难以改变全球经济下行的趋势,更难以改善越来越严峻的结构性矛盾。例如,智利首都的暴乱,起因只是地铁票价上涨4分钱,但根源却是高达0.5的基尼系数。这两年来,贸易纷争不断,其实质就是国内矛盾的外部化,导致货物流动性进一步衰减。

因此,配置核心资产的逻辑,除了看好其超额收益之外,也是一种避险需求。而且,钟摆是不会到了中间就停下来的,回归均值之后,还有可能向上偏离均值。

风险提示:外部波动、政策变动、经济下行。

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